Mange danske investorer har fejlagtigt fået opfattelsen af, at Warren Buffett har opfundet valueinvestering. Det er ikke helt korrekt. Investeringsdisciplinen blev grundlagt af Professor Benjamin Graham fra Columbia University i New York, som begyndte at undervise sine elever i strategien i anden halvdel af 1920’erne. Senere, i 1934 udgav han sammen med kollegaen David Dodd bogen Security Analysis, som anses for biblen for valueinvestorer.
Helt grundlæggende bygger filosofien på, at der til alle børsnoterede aktieselskaber er tilknyttet to forskellige værdier. Den forretningsmæssige værdi, som man via grundig analyse kan estimere sig frem til, og børsværdien (eller markedsværdien), som er den værdi investorerne er villige til at betale for selskabet på børsen. Når den fundamentale værdi er væsentlig højere end markedsværdien, slår valueinvestoren til og køber. Rabatten er forskellen mellem den forretningsmæssige værdi og børsværdien, et tal som Graham døbte “margin of safety” eller sikkerhedsmargin.
Fordi investeringsfilosofien går ud på at sætte sig ned og lave det hårde arbejde, som ligger i at undersøge en virksomhed grundigt for på den måde at regne sig frem til den korrekte værdi – value – af selskabet. Den direkte modsætning til valueinvestering er spekulation. Her køber man noget i forventning om, at prisen vil stige – uden at man forholder sig til, om der er en rationel økonomisk forklaring på, at det vil stige. Crypto eller råvarer er gode eksempler.
Selvom al økonomisk forskning peger på, at valueinvestering på langt sigt giver bedre afkast end modsætningen, investering i vækstaktier, er der overraskende få udbydere af valueinvestering. Der er langt flere fonde og investeringsforeninger, som går efter vækstaktier. Måske er det fordi valueaktier, sjældent er blandt det seneste nye, som eksempelvis AI. Valueaktier kan ofte findes i lidt kedelige brancher uden høj vækst. Investorer har altid været optaget af at gætte fremtidens vindere, selvom det er meget vanskeligt. Derfor fokuserer investorer ofte på, om virksomheden vokser meget eller ej.
Der er mange forskellige metoder i brug, og flertallet af profesionelle investorer arbejder da også med mere end kun en enkelt metode til prisfastsættelse. Hvis vi skal pege på den altoverskyggende definition af en virksomheds forretningsmæssige værdi, som også er den, som undervises i på højere læreanstalter, så bør værdien af et selskab være lig med nutidsværdien af alle fremtidige pengestrømme, som virksomheden kan skabe. Men det er i sig selv en vanskelig opgave at estimere fremtidige pengestrømme. Ofte rammer ledelserne i virksomhederne selv helt ved siden af, når de skal forudsige resultaterne i det kommende kvartal, og i det lys kan det jo være stort set umulig for en ekstern aktieanalytiker, som ikke har samme viden som ledelsen.
Det er der også i stigende grad uenighed om. Oprindeligt var det mest benyttede nøgletal Price to Book ratio, Kurs/Indre værdi på dansk. Det er et udtryk for, hvor meget man betaler for hver krones egenskapital i virksomheden.
Man sagde at den halvdel af aktierne, som var billigst målt på Price to Book ratio, var valueaktier, og den halvdel som var dyrest var vækstaktierne. Senere er man i højere grad begyndt at bruge nøgletallet Price to Earnings ratio, som er et udtryk for, hvor meget man betaler for virksomhedens indtjening. Hvis virksomheden tjener 1 mia. USD om året og koster 12 mia. USD på børsen, er Price to Earnings ratio 12.
I dag bliver det mere og mere relavant at bruge Price to Cash Flow ratio, som er et udtryk for, hvad man betaler for virksomhedens pengestrømme. Men der er mange andre ‘valuation metrics’, som kan bruges til at måle vækst og value.
Ja! Der er masser af børsnoterede selskaber, som ikke får ret meget opmærksomhed. Siden finanskrisen har der været et voldsomt stort fokus på vækstaktier, som er steget voldsomt i værdi. Det har mildt sagt været svært at være valueinvestor. Først var det FAANG aktierne og fra 2023 og frem Magnificent 7 med Nvidia i spidsen, som skabte en stor del af verdensmarkedernes aktieafkast. Men siden 2020, hvor renten er steget lidt, har valueaktier faktisk givet det højeste afkast.
Ja, sagtens! Vi ville lyve, hvis vi påstod andet. Aktieinvestering udmærker sig ved at have givet det højeste afkast historisk, og det vil også være situationen i fremtiden. Men der er skvulp på vejen. Selv en bred portefølje kan sagtens tabe 25 eller endda 50% i et dårligt år. Men hvis man har en tidshorisont på 5-10 år eller længere, bør man investere en stor del af sine midler i aktier, selvom afkastene svinger år efter år. Men hvis hele markedet bliver uroligt og kurserne styrtdykker, så vil valueaktierne også dykke med. Men som sagt giver valueaktier over lang tid en højere afkast end vækstaktier.
Som valueinvestor accepterer man præmissen om, at man skal være tålmodig. Timing er svært og ofte kan det tage flere år, før værdierne kommer frem i lyset, og kursen på en valueaktie stiger. Derfor vil valueinvestorer næsten altid følge en langsigtet buy-and-hold strategi. Derfor er det uhyre vigtigt, at virksomheden ikke går konkurs i mellemtiden, og så er det vigtigt, at virksomheden ikke har for meget gæld – men at den derimod er “herre i eget hus”. Finansiel styrke henviser altså til, at virksomheden ikke er gældsat og at den har en god buffer til at dække eventuelle renteomkostninger på lån og kassekredit.
Det gør det heller ikke altid. Men som udgangspunkt hænger det fint sammen med ‘buy-and-hold’ filosofien. Man skal være tålmodig. Det tager lang tid at få vendt udviklingen i en virksomhed, ligesom det kan tage tid, inden det går op for aktieninvestorerne, at et selskab, som de havde afskrevet, faktisk har en fin forretning. I gennemsnit har ValueInvest Danmarks forvalter sine aktier i 3-5 år. Nogle gange rykker kursen hurtigt efter få måneder. Andre gange kan der godt gå både 7 og 10 år.
